Paranın Sözü Geçmiyor

Anthropic 80 milyar dolar zarar açıklıyor, Meta milyarlarca dolar kâr ederken yeni sermaye arıyor. İki şirketin finansal kararları, büyümenin bedelini kimin ödediği kadar, kararları kimin verdiğini de tartışmaya açıyor.

Bir şirketin %1’ini satın almak, kararlarında %1 söz sahibi olmak anlamına gelmiyor.

26 Ekim’de Anthropic ve Meta’dan gelen açıklamaların en ilginç tarafı da bu.

Yapay zekâ yarışının büyüklüğü artık yalnızca geliştirilen modellerle değil, onları finanse etmek için kurulan sermaye yapılarıyla da ölçülüyor. Şirketler yeni yatırımcılara gelecekteki kazançlarından pay vermeye hazırlanırken yönetim üzerindeki hâkimiyeti korumanın yollarını arıyor.

Anthropic’in halka arz başvurusundaki rakamlar ilk bakışta şaşırtıcı.

2026’nın ilk altı ayında 16,3 milyar dolar gelir, 80,7 milyar dolar net zarar.

Ancak bu zararın yaklaşık 72,4 milyar doları, dönüştürülebilir finansman araçlarının ve bunlarla bağlantılı yükümlülüklerin değerindeki muhasebesel değişimlerden kaynaklanıyor. Başka bir ifadeyle, şirket altı ayda 80,7 milyar dolar nakit tüketmiş değil. Aynı dönemin faaliyet zararı yaklaşık 693 milyon dolar.

Bu fark önemli. Çünkü finansman araçlarının değerlemesinden kaynaklanan muhasebe zararı, şirketin günlük faaliyetlerinden doğan nakit kaybıyla aynı şey değil. Üstelik gelecekte bu araçların hisseye dönüşmesi mevcut ortakların paylarını etkileyebilir.

Fakat asıl dikkat çekici ayrıntı, gelir tablosunun dışında.

Anthropic’in halka arz için hazırladığı yapıda yedi kurucunun oluşturduğu ortaklık, genel kurul oylarının %50,1’ini elinde tutacak. Ayrı bir yapı olan Long-Term Benefit Trust ise yönetim kurulunun çoğunluğunu belirleme yetkisine sahip olacak.

Yani halka arz yatırımcısı şirketin ekonomik geleceğine ortak olurken, karar mekanizmalarına aynı oranda katılmayacak. Halka arzın fiyatı ve büyüklüğü henüz açıklanmış değil.

Aynı gün Meta, yaklaşık 35 milyar dolarlık yeni hisse ve zorunlu dönüşümlü imtiyazlı pay arzı başlattı. Ayrıca 2027’de oy hakkı bulunmayan yeni C grubu hisseler üzerinden 60 milyar dolara kadar ek sermaye toplanmasını sağlayabilecek bir program kurmayı planlıyor. Bu ikinci program henüz kesinleşmedi.

Meta’nın üçüncü çeyrek net kârı 9,86 milyar dolar. Buna rağmen aynı dönemde serbest nakit akışı 2,12 milyar dolar negatif. Şirketin eylül sonunda 82,45 milyar dolarlık likit varlığı bulunduğundan, bu hamleyi bir nakit sıkışıklığı olarak yorumlamak doğru olmaz.

Asıl mesele, veri merkezlerine ve hesaplama altyapısına bugün harcanan paranın gelecekte elde edilecek gelirlerden önce finanse edilmesi.

Meta bu yatırımlar için yeni sermaye kaynakları oluştururken, gelecekteki oysuz hisse ihraçlarıyla mevcut oy dağılımının korunmasını da hedefliyor. Başlatılan 35 milyar dolarlık arzın ise tamamı oysuz hisselerden oluşmuyor.

Böylece şirket finansmanının çok eski ama sıkça gözden kaçan bir ayrımı yeniden önem kazanıyor: Ekonomik ortaklıkla yönetim kontrolü aynı şey değil.

Bu mutlaka kötü bir yapı anlamına gelmiyor. Kuruculara uzun vadeli stratejiyi sürdürme imkânı verebilir. Ancak yatırımcının üstlendiği risk de değişir. Beklenen büyüme gerçekleşmezse ekonomik kayıp paylaşılırken, yanlış bir yatırım kararını değiştirebilme gücü aynı ölçüde paylaşılmayabilir.

Dolayısıyla şirket değerlemesinde yalnızca gelecekteki kârı değil, o kâr üzerindeki hakları ve karar yetkisinin kimde kalacağını da değerlendirmek gerekir.

Türkiye açısından bu tartışma yabancı değil.

KAP’ta açıklanan sermaye yapılarında, bazı şirketlerin A grubu paylarına B grubunun birkaç katı oy hakkı tanındığını görüyoruz. Dolayısıyla bir şirketin %30’unu satın almak, her durumda yönetim kararlarının %30’unu etkileyebilmek anlamına gelmiyor.

Ancak Türkiye’deki birçok işletmenin öncelikli sorunu, küresel teknoloji devlerinden farklı.

TCMB, 22 Ekim’de politika faizini %36’ya indirdi. Buna karşılık 16 Ekim haftasında TL ticari kredilerinin ağırlıklı ortalama yıllık faizi %48,44 düzeyindeydi. Eylül imalat PMI’ı 47,9 ile daralma bölgesinde, Ekim tüketici güven endeksi ise 84,8 seviyesinde.

Bu göstergeler bütün işletmelerin aynı durumda olduğunu söylemiyor. Nitekim TOBB verilerine göre yılın ilk dokuz ayında kurulan şirket sayısı önceki yılın aynı dönemine göre %5,4 arttı. Fakat özellikle siparişleri zayıflayan, tahsilat süreleri uzayan ve finansmana yüksek maliyetle erişen şirketlerde büyümenin nasıl finanse edileceği ciddi bir yönetim kararı.

Yıllık 100 milyon TL satış yapan bir işletmede tahsilatın ortalama 15 gün geciktiğini düşünelim. Satışlar yıl içine dengeli dağılıyorsa yaklaşık 4,1 milyon TL daha alacaklarda bağlı kalır.

Böyle bir işletmenin yapay zekâ yatırımından önce çözmesi gereken sorun, belki de nakdin nerede ve ne kadar süreyle tutulduğunu görebilmektir.

Yeni ortak almak kredi faizinden kurtarabilir; ancak gelecekteki kârın bir kısmından vazgeçmek anlamına gelir. Borçlanmak ise ortaklık yapısını koruyabilir fakat nakit akışına düzenli ödeme yükü getirir.

Her iki tercihin de fiyatı vardır. Biri finansman giderlerinde, diğeri şirketin gelecekteki ekonomik değerinin paylaşımında ortaya çıkar.

Bu nedenle yatırım kararında yalnızca beklenen büyümeye bakmak yeterli değil. Projenin ne zaman nakit üreteceği, o zamana kadar finansmanı kimin sağlayacağı ve karşılığında hangi hakların devredileceği birlikte hesaplanmalı.

Anthropic ve Meta’nın gündeme getirdiği mesele, Türkiye’deki şirketler için de geçerli: Yeni sermaye bulmak önemli; fakat o sermayenin karşılığında şirketin geleceğinden ne kadar vazgeçildiğini bilmek daha önemli.