Kullanmadığınız Yapay Zekânın Faizi

Bir fabrikanın değerini düşürmek için fabrikada bir şeylerin kötüye gitmesi gerekmiyor.

Makineleri aynı, siparişleri aynı, faaliyet kârı aynı olabilir. Altı ay önce makul bulunan satın alma fiyatı bugün pahalı gelebilir.

Fabrikada değişen hiçbir şey yoktur. Değişen, o fabrikayı satın almak için gereken paranın fiyatıdır.

Geçen hafta yayımlanan iki merkez bankası metni, bu hikâyeye beklenmedik bir aktör ekledi: Yapay zekâ.

Fed’in 7 Ekim’de yayımladığı toplantı tutanaklarında, ABD’nin iki ila on yıl vadeli tahvil getirilerinin incelenen dönemde yaklaşık 35 baz puan yükseldiği belirtiliyor. Bunun arkasında güçlü ekonomik veriler, faiz beklentileri, jeopolitik gelişmeler ve Hazine işlemlerine ilişkin belirsizlikler var.

Fakat piyasa değerlendirmelerinde başka bir unsur daha yer alıyor: Yapay zekâ altyapısını finanse etmek için yapılan yüksek hacimli özel sektör borçlanmasının sermaye üzerindeki rekabeti artırması.

Altı gün sonra Avrupa Merkez Bankası Yönetim Kurulu Üyesi Philip Lane, Dublin’deki konuşmasında benzer bir noktaya dikkat çekti. Küresel yapay zekâ yatırım dalgasının ve gelecekte beklenen verimlilik artışının uzun vadeli faizlerdeki yükselişe katkıda bulunmasının makul olduğunu söyledi.

Avrupa’nın yapay zekâ yatırımları ABD kadar büyük değil. Buna rağmen küresel tahvil piyasalarından gelen etki, Avrupa’nın finansman koşullarını sıkılaştırabiliyor.

İki açıklama da faizlerdeki yükselişin tek nedeninin yapay zekâ olduğunu söylemiyor. Böyle bir sonuç çıkarmak doğru olmaz.

Ancak şu soru artık merkez bankalarının gündeminde:

Gelecekte ekonomiyi daha verimli hâle getirmesi beklenen bir teknoloji, o gelecek gelmeden önce başka şirketlerin sermaye maliyetini yükseltebilir mi?

Sorunun ilginçliği burada.

Yapay zekâ yatırımlarının olağanüstü bir finansman iştahı var. Veri merkezleri, işlemciler, enerji altyapısı, soğutma sistemleri, iletişim ağları… Bunların hiçbiri yalnızca parlak bir teknoloji fikriyle kurulmaz. Bugünden gerçek sermaye ister.

Üstelik yatırımın finansman ihtiyacıyla yaratacağı ekonomik faydanın zamanı aynı değildir.

ECB’nin 13 Ekim’de paylaştığı rakamlar bu açıdan dikkat çekici. Avro bölgesindeki şirketler bu yıl toplam yatırımlarının yaklaşık %10’unu yapay zekâya ayırmaya hazırlanıyor. Yapay zekâ bağlantılı krediler, şirketlere yönelik son dönem kredi büyümesinin yaklaşık dörtte birini oluşturuyor.

Buna karşılık toplam verimlilikte henüz belirgin bir yapay zekâ etkisi tespit edilmiş değil.

Bu, yatırımların boşa gittiğini göstermiyor. Teknolojik dönüşümlerde altyapı harcamasının verimlilik artışından önce gelmesi şaşırtıcı değil.

Fakat finans açısından küçük olmayan bir sorun yaratıyor:

Beklenen getirinin zamanı belirsiz. Borcun vadesi değil.

İşte yapay zekâ hikâyesinin finans dünyasıyla en somut karşılaşması burada yaşanıyor.

Diyelim ki bir yatırım grubu, yıllık faaliyet kârı ve nakit yaratma kapasitesi istikrarlı bir sanayi şirketini satın almak istiyor.

Satın alma için 40 milyon avro borç kullanılacak. Borcun yıllık maliyeti %6 yerine %7,5 olursa, diğer koşullar aynı kaldığında yıllık faiz yükü 600 bin avro artar.

Bu örnek varsayımsal. Gerçek bir işlemden veya yapay zekâ yatırımlarının ölçülmüş etkisinden söz etmiyoruz.

Ama finansal sonuç gayet açık.

Hedef şirketin satışları değişmedi. FAVÖK’ü değişmedi. Yönetimi bir hata yapmadı.

Buna rağmen satın alma sonrasında özkaynak sahiplerine kalabilecek nakit azaldı. Borç servis karşılama kapasitesi daraldı. Alıcının kabul edebileceği satın alma bedeli de aşağı gelebilir.

Üstelik bu sonuç yalnızca M&A işlemlerine özgü değil. Uzun vadeli makine yatırımlarında, enerji projelerinde ve borçla finanse edilen kapasite artışlarında da aynı mantık geçerli.

İlginç olan, bir şirketin kendi performansı değişmeden yatırımcı açısından daha az cazip hâle gelebilmesi.

Finansal piyasalarda bu yeni bir olay değil. Yeni olan, yapay zekâya yönelik büyük sermaye talebinin bu denklemde tartışılır hâle gelmesi.

IMF’nin 13 Ekim tarihli finansal istikrar değerlendirmesi de iyimserliğin diğer yüzüne dikkat çekiyor. Yapay zekâ yatırımlarının kârlılık beklentilerini karşılayamaması durumunda finansal varlıklarda düzeltme yaşanabilir. Yüksek tahvil getirileri ve artan borçlanma ihtiyacı ise ayrı bir kırılganlık kaynağı.

Burada neredeyse ironik bir durum var.

Yapay zekâ beklenenden başarılı olursa gelecekteki yüksek verimlilik beklentileri reel faizler üzerinde yukarı yönlü baskı oluşturabilir.

Beklenenden başarısız olursa bu kez yatırımcı güveninin bozulması ve finansal varlıklardaki yeniden fiyatlama başka türden maliyetler yaratabilir.

Elbette bunlar kaçınılmaz iki sonuç değil; farklı koşullarda ortaya çıkabilecek risk kanalları.

Fakat şirketler açısından mesaj önemli: Geleceğe ilişkin çok güçlü bir beklenti bile bugünkü yatırım kararlarını risksiz hâle getirmiyor.

Türkiye’ye geldiğimizde ise aynı tartışmayı doğrudan kopyalamak mümkün değil.

Türkiye’deki ticari kredi faizlerinin yüksek olmasının başlıca nedenini ABD’deki veri merkezi yatırımlarında aramak ekonomik olarak yanlış olur.

Burada para politikası, enflasyon, ülke risk primi, bankacılık sisteminin kaynak maliyeti ve kredi düzenlemeleri çok daha belirleyici.

TCMB, 10 Eylül’deki toplantısında politika faizini %37’de tuttu. Bankanın son toplantı özetinde yer alan 4 Eylül verilerine göre, kredili mevduat hesabı ve kredi kartları hariç TL ticari kredi faizleri %49,3 düzeyindeydi.

Bu, Türkiye’deki şirketlerin önemli bir bölümünün zaten pahalı bir sermayeyle çalıştığını gösteriyor.

Ama tek başına ekonominin tamamının sıkıştığını söylemiyor.

TÜİK’in 9 Ekim’de yayımladığı verilere göre ağustosta sanayi üretimi yıllık %1,9, imalat sanayi üretimi %2,5 geriledi. İSO’nun eylül imalat PMI’ı 47,9 ile daralma bölgesinde kaldı.

Öte yandan eylülde mevsimsellikten arındırılmış kapasite kullanım oranı %74,1’e yükseldi. Aynı ay ihracat yıllık %15,4 artarak yaklaşık 26 milyar dolara ulaştı.

İç pazarda da aynı ayrışma görülüyor. Ağustosta perakende satış hacmi yıllık %10,1 artarken toptan ticaret hacmi %1,9 geriledi.

Şirketlerin dayanıklılığı birbirinden farklı. Kiminin ihracat siparişi güçlü, kiminin iç talebi zayıf. Kimi tahsilatını kısa vadede yapabiliyor, kimi büyümeyi finanse etmek için daha fazla krediye ihtiyaç duyuyor.

TOBB’nin son yayımlanmış ağustos verileri de tek yönlü bir iflas anlatısına izin vermiyor: O ay kapanan şirket sayısı yıllık %11,3 artmış olsa da yılın ilk sekiz ayında toplam kapanışlar geçen yılın aynı döneminin %1,1 altında. Konkordato ve iflas riskini anlamak için ise ayrıca mahkeme kararlarının türüne ve sektör dağılımına bakmak gerekiyor.

Bu farklılıklar önemli, çünkü sermayenin maliyeti herkesi aynı biçimde etkilemiyor.

Mesela ihracat geliri güçlü, borcu düşük ve müşterilerinden düzenli tahsilat yapan bir üretici, yeni teknoloji yatırımı için uygun koşullara sahip olabilir.

Aynı sektörde çalışan başka bir işletme ise kâğıt üzerinde kârlı olmasına rağmen işletme sermayesini finanse etmekte zorlanabilir.

İkinci şirket açısından en değerli yapay zekâ yatırımı, gösterişli bir otomasyon sistemi olmayabilir. Belki stok tahminindeki hatayı azaltan, tahsilat riskini erken tespit eden veya üretim planını gerçek siparişlerle eşleştiren daha mütevazı bir uygulamadır.

Çünkü böyle bir yatırımın başarısını ölçmek mümkündür: Ne kadar nakit serbest kaldı? Finansman ihtiyacı ne kadar azaldı? Hangi maliyetten kaçınıldı?

Bunun tersini de düşünelim.

Küresel yapay zekâ yatırımları Türkiye’deki bazı şirketler için yalnızca finansman riski yaratmıyor. Enerji ekipmanları, güç elektroniği, soğutma, mühendislik, altyapı ve belirli üretim alanlarında yeni sipariş imkânları da doğurabilir.

Ama büyük bir sipariş almakla iyi bir iş yapmak her zaman aynı anlama gelmez.

Bir şirket veri merkezi yatırımlarına ekipman tedarik edecek diye kapasitesini büyüttüğünde, hammaddeden üretime ve teslimata kadar aylar boyunca nakit bağlayabilir. Avans koşulları zayıf, tahsilat vadesi uzun, finansman maliyeti yüksekse beklenen büyüme nakit üzerinde baskı oluşturabilir.

O noktada fırsatın büyüklüğünü değil, fırsatı finanse etmenin bedelini konuşmak gerekir.

Belki de bu yüzden yapay zekâ çağının finansal açıdan en ilginç sonucu, teknolojiyi kullananlarla kullanmayanlar arasındaki fark olmayacak.

Sermayenin yeniden fiyatlandığı bir dünyada, aynı işi yapan iki şirketten hangisinin ayakta daha sağlam duracağını belirleyen şey, bilançolarının kalitesi olabilir.

Birinin elinde daha çok teknoloji bulunabilir. Diğerinin ise daha kısa nakit dönüş süresi, daha yönetilebilir borcu ve yanlış yatırım yapmama disiplini.

İkincisini küçümsememek gerekir.

Çünkü teknoloji şirketlerinin geleceğe biçtiği değer ile sanayicinin bugün ödemek zorunda olduğu faiz, sonunda aynı sermaye piyasasında karşılaşıyor.

Önümüzdeki dönemde özellikle borçla finanse edilen satın almalarda ve kapasite yatırımlarında yalnızca baz senaryoya dayanmak yeterli olmayacak. Farklı finansman maliyetlerinde borç servis kapasitesi, serbest nakit akışı ve yatırımın geri dönüşü yeniden hesaplanmalı. Yapay zekâ yatırımları da bu değerlendirmeden muaf tutulmamalı: Şirketin gerçekten kazanacağı parayı göstermeyen bir verimlilik vaadi, tek başına yatırım gerekçesi değildir.