Bilançoda Yazmayan Spread WACC için ikinci bir okuma: Weighted Average Cost of Confidence

Finansta neredeyse her şeyin bir fiyatı var.

Paranın faizi var. Dövizin kuru var. Hissenin fiyatı, tahvilin getirisi, şirketin çarpanı, ülkenin risk primi var. Bir şirketi satın alırken gelecekteki nakit akımlarını bugüne getirmek için kullandığımız iskonto oranının bile hesabı var.

Bir şey hariç:

Güven.

Onun ne Bloomberg ekranında ayrı bir kodu var ne bilançoda bir satırı. Bir şirketin mali tablolarını açtığınızda “güven stoku” diye bir varlık görmüyorsunuz. Kaybolduğunda da gelir tablosunda “güven kaybı gideri” diye bir kalem oluşmuyor.

Ama bir kez azaldığında, neredeyse bütün diğer fiyatlara bulaşıyor.

Banka daha fazla teminat istiyor. Kredi marjı yükseliyor. Yatırımcı daha yüksek getiri bekliyor. Şirket satın alan taraf daha uzun due diligence yapıyor. Satıcıdan daha ağır beyan ve garantiler talep ediliyor. Vade kısalıyor. Likidite azalıyor. Aynı şirket için dün kabul edilebilir bulunan değerleme bugün pahalı görünmeye başlıyor.

Güvenin kendisinin görünür bir fiyatı yok.

Güvensizliğin var.

Bugünkü Türkiye bu ilişkiyi düşünmek için ilginç bir laboratuvar sunuyor.

10 Eylül itibarıyla politika faizi yüzde 37. TCMB’nin son PPK özetinde, 4 Eylül haftasında TL ticari kredi faizinin kredi kartı ve KMH hariç yüzde 49,3 olduğu görülüyor. Sermayenin görünen fiyatı zaten düşük değil.

Fakat eylül ayında yaşananlar bize sermaye maliyetinin yalnızca faizden ibaret olmadığını yeniden hatırlattı.

17 Eylül’de yedi portföy yönetim şirketine ait 131 fonun tasfiyesine karar verildi. MKK kayıtlarına göre bu fonlardaki tekil yatırımcı sayısı 455.758.  Reuters’ın aktardığına göre söz konusu fonların toplam büyüklüğü yaklaşık 18 milyar dolardı; bazı fonların yatırımcıların geri alım taleplerini karşılamakta zorlanması üzerine finansal istikrarı desteklemek amacıyla likidite ve sermaye tarafında çeşitli önlemler de devreye alındı.

Bunun yalnızca bir “likidite kazası” olmadığını ise SPK’nın kendi açıklaması gösteriyor.

Kurul, daha 2025’in son çeyreğinde bazı fonların, özellikle fiili dolaşımı düşük paylarda şirketlerin ekonomik gerçekliği ve temel finansal büyüklükleriyle açıklanamayacak fiyat hareketlerine neden olduğunu gözlemlediğini açıkladı. Daha sonra yapılan düzenlemeler için de oldukça açık ifadeler kullandı: bazı fon değerlerinin “fiktif” hesaplanmasının önüne geçilmesi, fonlar üzerinden manipülasyon imkânının sınırlandırılması, şeffaflığın artırılması ve sistemik riskin azaltılması.

Adli tarafta da mesele yalnızca piyasa tekniğiyle sınırlı değil. Reuters’ın 23 Eylül tarihli haberinde aktardığı üzere yürütülen soruşturmalarda sermaye piyasası mevzuatına aykırılık, suç örgütü üyeliği ve şirket yöneticileri veya şirket adına hareket eden kişilerce işlendiği ileri sürülen nitelikli dolandırıcılık suçlamaları bulunuyor. Bunların suçlama olduğunu, kesinleşmiş mahkeme kararı olmadığını özellikle ayırmak gerekiyor.

Borsa İstanbul’daki satışın büyüklüğü de küçümsenecek gibi değildi. BIST 100 bir haftada yaklaşık yüzde 8 düştü; aynı dönemde Borsa İstanbul ana endekslerinde ve pazar kriterlerinde de önemli değişikliklere gitti.

Bütün bunları yan yana koyunca benim ilgimi çeken soru “hangi fon ne yaptı?” sorusundan biraz farklı.

Bir piyasada güvenin bozulmasının sermaye maliyeti nasıl hesaplanır?

İşte burada WACC devreye giriyor.

Formülde olmayan değişken

Finansçıların WACC’ı ezbere bildiğini varsayabiliriz: Weighted Average Cost of Capital, yani ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti.

Borç sermayesinin maliyeti, özsermaye yatırımcısının beklediği getiri, bunların sermaye yapısındaki ağırlıkları ve borcun vergi etkisi. DCF yaparken gelecekteki nakit akımlarının bugünkü değerine ulaşmak için kullandığımız temel araçlardan biri.

WACC’ın içinde “güven” diye bir değişken yok.

İlk bakışta olması da gerekmiyor.

Sorun şu ki güven, formülde ayrı bir satır halinde görünmese de formülün girdilerinin içine giriyor.

Bir bankanın şirketin nakit akışlarına olan güveni azalırsa borcun fiyatı değişiyor.

Bir yatırımcı şirketin yönetimine, açıklanan finansallara veya gelecekteki kazançların sürdürülebilirliğine ilişkin daha fazla belirsizlik görürse beklediği özsermaye getirisi yükseliyor.

Bir ülke veya piyasa için risk algısı yükselirse risk primi değişiyor.

Bir varlığın gerektiğinde satılabileceğine duyulan güven azalırsa likidite iskontosu devreye giriyor.

Bir satın almada karşı tarafın verdiği rakamlara ilişkin soru işaretleri artarsa bu kez fiyatın kendisi kadar sözleşme yapısı değişiyor: escrow büyüyor, earn-out konuşuluyor, representations & warranties ağırlaşıyor.

Bunların hiçbirinin adı “güven maliyeti” değil.

Ama hepsinin içinde ondan bir parça var.

Bu nedenle WACC için teknik olmayan, bugünkü döneme ait ikinci bir açılım önermek istiyorum:

Weighted Average Cost of Confidence.

Bu yeni bir muhasebe veya değerleme standardı değil. Formülü değiştirmiyorum.

Tam tersine, formülün bazen neden değiştiğini anlatmaya çalışıyorum.

Asıl mesele fiyatın kaç olduğu değil

Son haftalarda yaşanan fon tartışmasının bana kalırsa en ilginç tarafı burada.

Finansal piyasalarda ekranda bir fiyat gördüğümüzde farkında olmadan ikinci bir varsayım daha yapıyoruz:

Bu fiyatın arkasında gerçek bir piyasa var.

Normal zamanlarda bunun üzerinde pek düşünmüyoruz.

Oysa fiyat ile ekonomik değer aynı şey olmadığı gibi, son işlem fiyatıyla büyük bir pozisyonun gerçekten nakde çevrilebileceği fiyat da aynı şey değil.

Özellikle fiili dolaşımı düşük bir hissede bu fark büyüyebilir.

Bir payın piyasada yalnızca sınırlı bölümü aktif olarak işlem görüyorsa, nispeten küçük işlemler fiyatı ciddi biçimde hareket ettirebilir. Son işlem fiyatı yükseldiğinde o hisseyi taşıyan portföylerin hesaplanan değeri de yükselebilir.

Buradaki problem aritmetik olmayabilir.

Çarpma işlemi doğrudur.

Varsayım tartışmalıdır.

Elinizde 1 milyon adet hisse varsa ve ekranda son fiyat 100 TL görünüyorsa, pozisyonu 100 milyon TL olarak göstermek matematiksel olarak kolaydır.

Ama yarın 1 milyon hissenin tamamını satmak istediğinizde gerçekten 100 milyon TL alabilecek misiniz?

Bu başka bir sorudur.

Aslında piyasa fiyatının en önemli özelliklerinden biri rakamın kendisi değil, o rakamın itiraz edilebilir olmasıdır. Yeterince alıcı ve satıcının bulunduğu bir piyasada sizin fiyat hakkındaki fikriniz yanlışsa başka biri karşınıza çıkar. Fiyat sürekli test edilir.

Piyasanın derinliği azaldıkça bu test de zayıflar.

Ve bir noktadan sonra finansçı şu soruya geri döner:

Ben neyi fiyatlıyorum?

Varlığı mı?

Son işlemi mi?

Likiditeyi mi?

Yoksa herkesin o fiyatın geçerli olduğuna ilişkin ortak inancını mı?

Güven bozulduğunda ilk değişen bilanço olmayabilir

Bu konuda ilginç olan bir başka şey de zamanlama.

Güven kaybı önce muhasebe kayıtlarında başlamaz.

Davranışta başlar.

Bir banka krediyi reddetmez belki ama eskisinden daha fazla teminat ister.

Bir tedarikçi müşterisiyle çalışmayı bırakmaz ama 90 günlük vadeyi 45 güne indirir.

Bir yatırımcı şirketi tamamen gözden çıkarmaz ama aynı hisse için daha düşük fiyat vermeye başlar.

Bir M&A alıcısı masadan kalkmaz; yalnızca veri odasında iki hafta daha geçirir ve kapanışta paranın bir bölümünü escrow’da bırakmak ister.

Tek tek bakıldığında bunların hiçbiri dramatik görünmeyebilir.

Ama hepsinin ekonomik sonucu aynıdır:

Aynı işi yapmak için daha fazla sermaye gerekir.

İşte güvenin maliyeti burada somutlaşır.

Bir finans yöneticisinin gözünden bakıldığında bu ayrım özellikle önemli. Çünkü şirketin operasyonu gayet düzgün çalışıyor olabilir. Sipariş geliyor, üretim devam ediyor, müşteri var. Buna rağmen sermaye sağlayanların davranışı değişmişse finansman tarafında bambaşka bir dünya oluşabilir.

Şirket değişmediği halde şirketin sermaye maliyeti değişebilir.

Bu da değerlemeyi değiştirir.

Basitçe düşünelim.

Bir şirketin gelecekte yaratacağı nakit akımlarında tek kuruş değişiklik olmadığını varsayalım. Sadece bu nakit akımlarının gerçekleşmesine ilişkin risk algısı yükselsin ve yatırımcı artık daha yüksek getiri talep etsin.

DCF’de paydada kullandığınız iskonto oranı yükselir.

Şirketin bugünkü değeri düşer.

Fabrika aynı yerde.

Makineler aynı.

Müşteriler aynı.

Nakit akımı tahmini aynı.

Değişen şey, gelecekteki o paraya bugün ne kadar inandığımızdır.

Finansın güvenle ilişkisi bu kadar doğrudan.

Risk başka, güven problemi başka

Burada iki kavramı birbirinden ayırmak gerekiyor.

Risk finansın yabancı olduğu bir şey değil. Tam tersine bütün meslek büyük ölçüde riskin ölçülmesi üzerine kurulu.

Temerrüt ihtimalini hesaplıyoruz. Volatiliteye bakıyoruz. Beta kullanıyoruz. Stres testi yapıyoruz. Kur senaryosu kuruyoruz. Faiz duyarlılığı ölçüyoruz.

Bilmediğimiz şeyin etrafına bir olasılık dağılımı koyabildiğimiz sürece hâlâ finansın tanıdık dünyasındayız.

Güven sorunu biraz farklı.

Çünkü soru artık sadece:

“Sonuç ne kadar kötü olabilir?”

değil.

Bazen şuna dönüşüyor:

“Sonucu hesaplamak için kullandığım veri ne kadar güvenilir?”

Bu değiştiğinde iş zorlaşıyor.

Çünkü artık yalnızca modeldeki sonuç değil, modelin girdileri de tartışmalı hale geliyor.

Bir bağımsız denetim raporunun, bir kredi derecelendirmesinin, bir fon değerleme metodolojisinin, bir piyasa fiyatının veya şirket yönetiminin verdiği tahminin finans dünyasında bu kadar önemli olmasının nedeni biraz da bu.

Bunların hiçbiri geleceği garanti etmiyor.

Yaptıkları şey başka:

Belirsizliği fiyatlanabilir hale getiriyorlar.

Bu yüzden şeffaflık bir iletişim meselesi değil, finansman meselesidir.

Kurumsal yönetim yalnızca “iyi şirket” imajı yaratmaz; sermaye maliyetiyle ilgilidir.

Denetim bir mevzuat kutucuğu değildir; iki tarafın aynı rakama bakabilmesini sağlar.

Likidite de yalnızca “satış kolaylığı” değildir; fiyatın gerçekten sınanabilmesini mümkün kılar.

Bir ülkenin veya şirketin “güven gideri” hangi hesapta?

Hiçbirinde.

Fakat etkisini birçok yerde bulabilirsiniz.

Daha yüksek kredi marjında.

Daha düşük değerleme çarpanında.

Daha kısa vadede.

Daha ağır teminatta.

Daha uzun due diligence sürecinde.

Daha yüksek risk priminde.

Daha düşük likiditede.

Ve bazen hiç gerçekleşmeyen bir yatırımda.

Belki de en pahalı olan sonuncusu.

Çünkü ödenmiş bir faiz giderini ölçebilirsiniz.

Gelmemiş sermayeyi ölçmek çok daha zor.

Bir yatırımcı masaya hiç oturmadığında, bir şirketin sermaye maliyeti finansal tablolarda görünmeyen bir bedel yaratmış olabilir.

Bu nedenle “güven” kelimesini finans konuşmalarında yumuşak, sosyolojik veya soyut bir kavram gibi kullanmak bana giderek daha yanlış geliyor.

Güven oldukça sert bir ekonomik değişken.

Sadece ölçüm birimi yok.

Son haftalarda Türkiye’de yaşananların nasıl sonuçlanacağını zaman gösterecek. Soruşturmalar devam ediyor; bireysel sorumluluklar konusunda kesin hüküm vermek için yargı süreçlerinin sonuçlarını beklemek gerekir. Fakat düzenleyici kurumun olağandışı fiyat hareketlerinden, fiktif değerlemeden, manipülasyon imkânının sınırlandırılmasından ve piyasa güveninin korunmasından aynı açıklamalar dizisi içinde söz etmesi, üzerinde düşünmeye değer bir tablo ortaya koyuyor.

Belki mesele tam da bu nedenle 131 fondan daha büyük.

Finansal sistemler para üzerinden çalışıyor gibi görünür.

Aslında büyük ölçüde doğrulanabilir güven üzerinden çalışıyor.

Birbirini tanımayan milyonlarca insanın hisse alabilmesi, mevduat yatırabilmesi, tahvil satın alabilmesi, fonlara para koyabilmesi veya dünyanın öbür ucundaki bir şirkete sermaye sağlayabilmesi için herkesin birbirini tanıması gerekmiyor.

Sistemin fiyat üretme, saklama, denetleme ve açıklama mekanizmalarına yeterince güvenmesi gerekiyor.

Bu çalıştığında sermaye akar.

Çalışmadığında önce insanlar soru sormaya başlar.

Sonra daha yüksek getiri ister.

İşte o iki an arasındaki farkın bir adı yok.

Belki olmalı.

WACC — Weighted Average Cost of Confidence.

Finans kitaplarında yine Weighted Average Cost of Capital olarak kalacak; zaten öyle kalmalı.

Ama bazı dönemlerde ikinci açılım birincisini daha iyi anlamamıza yardım ediyor.

Çünkü sermayenin maliyetini yalnızca paranın kıtlığı belirlemiyor.

Bazen asıl pahalı olan şey, o parayı verecek kişinin önce ikna edilmek zorunda kalması.

Ve bunun faturası hiçbir zaman “güven” adıyla gelmiyor.

Spread’in içine karışıp geliyor.